【招商宏观】重视四个积极信号——一图一观点（2022年第10期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

上周A股、港股调整显著，或受到俄乌冲突、美联储货币政策偏紧、上游价格大涨、国内疫情发酵、国内经济预期不乐观等内外部一系列因素的冲击。向前看，我们观察到四方面积极迹象：

一是春节后，基建相关高频数据整体呈现改善状态。水泥价格持续回升，随着两会结束和冬残奥收官，预计3月中下旬基建高频数据将加速回升。中国经济自去年下半年以来的持续下滑已经2月触底，3月将是经济加速上行的起点。

二是二季度地产销售有望企稳。根据过往数据，个贷利率下调或者其他地产放松政策出现后，约3-5个月房地产销售会出现企稳。同时，各地纷纷出台“因城施策”相关放松政策，预计二季度将迎来地产销售的企稳。销售转好后，复工的积极性也会提高。

三是2月M2-M1剪刀差收敛，资金活化变化明显，在预期的政策宽松下，未来金融数据改善的可能性上升。今年“两会”《政府工作报告》对“宽信用”态度明确，在前有基建、后有地产的保障下，全年的信贷状况不宜过度悲观。

四是俄乌冲突有望缓和，外部风险情绪或现改善。俄乌冲突的缓和或现曙光，俄乌正趋于就签署全面和综合协议达成妥协，俄乌冲突带来的不确定性有望下降和平息，全球避险情绪有望得以缓解。

长远来看，国际局势动荡意味着我们仍需关注全球通胀和供应链方面的风险与机遇：俄乌冲突及相应制裁措施正在导致全球供应链秩序的再度紊乱，特别是欧元区会受到能源和农产品冲击而加大滞涨风险，美国因商品消费增速更快、港口和长途货运问题而更大程度受到供应链扰动的影响，欧美货币政策的收紧可能超出预期；韩国新当选总统尹锡悦主张加强与美国结盟并在半导体领域与中国脱钩，韩国新政府可能会对我国半导体个别企业采取相应的 “精准脱钩”策略，未来应关注科技主线下的自主可控、国产替代方向。

风险提示：地缘政治、能源短缺

一图一观点

一、高频数据下的基建投资信号

春节后，基建相关高频数据整体呈现改善状态。其中，钢铁行业生产、价格均表现较好。3月以来螺纹钢、热卷价格均较2月下旬有不同程度的上涨。全国两会虽然对钢铁生产造成一定影响，热卷开工率3月第2周有明显回落，但电炉开工率维持上升态势，2月下旬粗钢、生铁和钢材日均产量均达到年初至今的最高水平。其他产品，沥青、纯碱生产企业开工率继续回升，焦化企业产能利用率也维持回升态势。不过，浮法玻璃企业开工率和产能利用率均有不同程度回落。截至11日，全国水泥价格指数已较上月末回升2.3%。其中，华东地区的价格反弹更加明显，已经连续两周上涨，涨幅高于全国整体1.2个百分点；西南地区相对滞后。

虽然上述数据有涨有跌，但春节后整体处于改善的指标数量多于持续恶化的指标。全国两会业以结束，冬残奥会即将收官，我们预计3月中下旬基建高频数据将加速回升。中国经济自去年下半年以来的持续下滑已经2月触底，3月将是经济加速上行的起点。

二、M2-M1剪刀差收敛显示资金活化

2月金融数据的不及预期，与从四象爱数卫星数据显示的2月新增建设施工面积未能放量一致。但M1与M2增速提升，M2-M1剪刀差收敛，资金活化变化明显。M2同比增长9%，环比提升0.5个百分点；M1同比增长4.7%，环比提升6.6个百分点。从构成来看，M1的明显改善主要受益于企业活期存款增速转负为正。尽管春节效应影响其改善幅度，但不会改变向好趋势。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖，叠加2月M2-M1增速差迅速收敛，可以判断企业动力正在修复。

随着“两会”经济增速与财政发力的目标确定，部分基建高频指标已呈现起色。今年“两会”《政府工作报告》对“宽信用”态度明确，在前有基建、后有地产的保障下，全年的信贷状况不宜过度悲观，维持十债收益率中枢2.9%的判断。

三、预计二季度将迎来地产销售企稳

根据我们的测算，3月上旬100城房地产销售面积同比增速为-40%，继2月末房地产销售同比-26%后下滑再次加速。上半年的地产投资是否可以企稳回升呢？

首先，2021年的土地成交面积较弱，反应到今年的土地购置费用会较弱。这是对地产投资形成一定拖累；第二，根据过往数据，个贷利率下调或者其他地产放松政策出现后，约3-5个月房地产销售会出现企稳。2021年12月中央经济工作会议后，5年期LPR下降5BP，同时，各地纷纷出台“因城施策”相关放松政策，预计二季度将迎来地产销售的企稳。销售转好后，复工的积极性也会提高。值得注意的是，本轮房地产投资回升的力度可能比较弱，主要是由于本轮三四线城市的库存较高。

四、从企业新增数与注销数看中国经济的内生动力

从全国日均新登记企业数来看，尽管先后经历2018年中美贸易摩擦和2020年新冠疫情蔓延的冲击，但2017年以来全国日均新登记企业持续增长，从2017年日均新登记1.66万户升至2021年的2.5万户（新增企业共计904.0万户）。

但从日均注销企业数来看，新冠疫情爆发以来出现了翻倍增长。其中，新冠疫情爆发之前的2018年和2019年，年度注销企业数分别为181.35万户、133.9万户；而2020年和2021年年度注销企业数分别为290.19万户、349.1万户。

五、外资流出加剧A股调整

上周A股、港股全球跌幅居前，外部局势动荡的负面影响是一个次要因素，但也加大了调整幅度。一方面，3月外资通过陆股通确有流出，7-9日流出规模较大，日均净流出93亿元，加剧了A股的调整，但另一方面，通过国际对比，A股、港股跌幅高于其他主要新兴市场，更为直接受到俄乌冲突影响的主要欧洲市场则出现上涨，而美股市场呈现出与油价的反向走势，表明滞涨以及货币政策收紧是海外市场的主要担忧，这与国内宏观环境也并不一致。因此，海外环境的变化对A股的调整而言是次要因素。

向前看，俄乌冲突的缓和或现曙光。当地时间3月12日，乌方表示，俄乌正趋于就签署全面和综合协议达成妥协，俄乌冲突带来的不确定性有望下降和平息，全球风险情绪有望得以缓解。

六、俄乌冲突加剧全球供应链问题

IMF数据显示，供应链扰动在2021年抬升了全球核心通胀率约1%，美国因商品消费增速更快、港口和长途货运问题而受到更重影响。俄乌冲突正在导致全球供应链秩序的再度紊乱，特别是欧元区会受到能源和农产品冲击而加大滞涨风险。目前欧洲主要航运公司已普遍暂停俄罗斯货物运输服务，其40%的天然气和30%的原油都依赖俄罗斯进口，无论是煤炭抑或新能源都难以在短期内替代。欧央行已将22-24年的通胀预测上调到5.1%、2.1%和1.9%。

七、韩国政策或调整，关注自主可控国产替代

我们在《韩国大选对中韩贸易的潜在影响》中提到，尹锡悦主张加强与美国结盟并在半导体领域与中国脱钩。参考美国对我国高端制造业的制裁，韩国新政府可能会对我国半导体个别企业采取相应的 “精准脱钩”策略。

韩国半导体在全球半导体产业链中占据重要地位，短期而言我国无法摆脱对其依赖。一方面，Gartner数据显示，2020年全球前十的半导体企业中有三星电子、SK海力士两家韩企，且其营收占前十大企业总值的32.4%，仅次于美企。韩国政府在2021年5月份制定了“韩国半导体发展战略”，以促进韩国半导体技术的提升，该战略将联合企业建立集半导体生产、零部件和尖端设备设计等为一体的半导体产业集群，旨在2030年前构建全球最大规模的半导体制造基地。另一方面，我国从韩国进口的电机、电气设备机器零件占总进口的49%，该大类商品进口依赖度超过15%。根据韩国产业通商资源部报告，2021年韩国对主要经济体的半导体出口均呈现增长趋势，韩国半导体出口总额1287亿美元，主要出口国有中国（包括香港）、越南、美国、欧盟、日本。其中对中国（包括香港）半导体出口额达768.4亿美元，同比增长26.7%，占总出口额的59.7%。

应关注科技主线下的自主可控、国产替代方向。随着我国成为全球最大的半导体消费市场，半导体产业已出现向我国转移的趋势，叠加扶持产业发展的良好政策环境，如《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》等，我国半导体行业已迎来景气周期。根据国际半导体设备与材料协会（SEMI）发布的的报告，2021年中国大陆8英寸晶圆产能居全球领先，市场份额将达到18%左右。

一图一观点系列：

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点

2022年第8期：两会前瞻

2022年第7期：美国从“过热”到“滞胀”

2022年第6期：情人节会议与预期分歧

2022年第5期：春节新变化与节后关注点

2022年第4期：美股调整的原因与影响

2022年第3期：美联储向左、美元向右

2022年第2期：能源供给侧冲击源源不断

2022年第1期：谁是春季躁动的援兵

2021年第49期：稳增长手段生变？

2021年第48期：货币政策能否外紧内松？